宁夏中银绒业股份有限公司（以下简称“中银绒业”000982）于2022年11月公告拟以2.77亿元收购河南万贯实业有限公司（以下简称“万贯实业”）70%股权，布局特种石墨领域。然而，收购完成后，万贯实业业绩持续不及承诺，评估机构出具的评估报告存在重大瑕疵，万贯原股东未按约定履行业绩补偿义务，严重损害了中银绒业及中小股东的合法权益。针对中银绒业（现中银5（400236）)到目前为止作为最大的利益受损害方，本报告结合收购全流程、监管规则及同类案例处罚标准，分析评估机构天昊国际房地产土地资产评估集团有限公司（以下简称“天昊国际”）、万贯实业原股东赵万仓等相关参与方的监管责任，指出当前业绩补偿方案值得重点关注之处，并提出合理优化建议，旨在规范资本市场并购行为，保护中小股东权益，推动相关参与方履行法定义务。值得肯定的是，中银5作为退市老三板中股价涨幅和和成交量的龙头公司，此次年报质量非常高，按照主板上市公司的要求编制，体现了其积极恢复主板上市的实质性行动。同时，该公司没有回避收购过程中遭遇的不公，说话算数，根据收购协议主动对相关方面进行追责，为中银5非ST一元市场化恢复上市奠定了坚实的合规与财务基础。
一、收购背景及核心问题概述
1.1 收购基本情况
2022年11月，中银绒业公告拟以2.77亿元收购赵万仓持有的万贯实业70%股权，收购定价主要依据天昊国际出具的资产评估报告（天昊资评报字〔2022〕188号），该报告采用收益法评估万贯实业股东全部权益价值为3.96亿元，较其账面净资产增值2.56亿元，增值率高达181.43%。评估核心支撑为万贯实业1.5万吨特种石墨产能及“全产业链无形资产”。
同时，原股东赵万仓作出业绩承诺：万贯实业2022年9—12月、2023年、2024年、2025年分别实现净利润不低于1800万元、5000万元、5000万元、6600万元，若未完成承诺，将以现金或股权方式向中银绒业补偿。收购完成后，万贯实业工商变更登记于2022年12月完成，但业绩表现持续恶化，2023—2025年累计实际净利润为-9997.6万元，与累计承诺净利润1.74亿元相差甚远，原股东仅2023年完成部分补偿，剩余1.6075亿元未补偿。2026年4月，中银绒业公告业绩补偿重新安排方案，拟将承诺期顺延至2028年，累计承诺净利润下调至7500万元，该方案尚需股东会审议，里面有许多模糊的表述，也待股东会当面确认。
1.2 核心问题梳理
本次收购及后续履约过程中，核心存在三大问题：一是到目前为止看，评估机构天昊国际出具的评估报告存在重大违规，虚增标的资产价值，误导中银绒业的收购决策；二是万贯实业原股东赵万仓未履行业绩承诺，且通过收购前突击盈利、收购后持续亏损的方式损害上市公司利益。此外，监管部门对相关参与方的违规行为尚未开展专项追责，未能形成有效震慑。
二、相关参与方的监管责任分析
结合《中华人民共和国证券法》《上市公司重大资产重组管理办法》《资产评估执业准则》等相关规定，以及证监会2025年同类处罚案例，对本次收购涉及的天昊国际、赵万仓等参与方的监管责任逐一分析，明确各方违规事实及应承担的责任。
2.1 评估机构：天昊国际的违规责任（核心责任方）
天昊国际作为本次收购的资产评估机构，其出具的评估报告是收购定价的核心依据，但经核查，该机构存在多项明确违规行为，违反了资产评估及证券监管相关规定，是导致本次收购失败的直接原因，应承担主要责任。
2.1.1 违规事实
1. 未勤勉尽责核查核心估值依据：评估报告以万贯实业1.5万吨特种石墨产能为核心估值支撑，但未核查该产能的订单支撑、实际达产率及技术成熟度，甚至未披露下游客户的合作意向，违反了《资产评估执业准则——企业价值》中“资产评估专业人员应当对评估对象的相关信息进行充分收集和核查验证”的规定。截至2025年末，万贯实业特种石墨产能仅实现30%的达产率，与评估时的预期严重不符。
2. 虚增无形资产价值：收益法评估的2.56亿元溢价全部归因于“全产业链无形资产”，但未披露该无形资产的具体构成、估值模型及参数依据，本质上是无依据虚增资产价值，违反了《中华人民共和国证券法》第一百七十三条“证券服务机构应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证”的规定。
3. 评估参数设置明显不合理：收益法的成长性风险系数仅0.15%，远低于特种石墨行业平均水平；折现率的测算模型及参数选取依据未披露，且2023年折现率上升的原因未作出合理解释，违反了《资产评估执业准则——资产评估方法》中“资产评估专业人员应当合理使用评估假设和评估参数”的规定。
2.1.2 监管责任认定
根据证监会2025年对资产评估机构违规行为的处罚标准，结合本次违规情节（虚增资产价值、误导上市公司决策、导致上市公司利益重大损失），天昊国际的违规行为已构成《中华人民共和国证券法》第二百一十三条规定的“情节严重”情形，应承担行政责任、民事责任，相关签字评估师应承担个人责任。而且上市公司根据其评估报告高溢价收购万贯实业连续三年发生巨额商誉计提和存货计提（2025年收到警示函），导致中银绒业在2024年遭遇非ST一元闪电退市，给中国银行和中国进出口银行以及广大中小投资者造成巨额账面损失。而且2025年报唯一的瑕疵是所收购的万贯实业导致的带有解释性说明的无保留意见财务报表，所幸469号文征求意见稿迟迟没有颁布施行，估计也是有许多复杂元素迟滞，许多概念有待厘清，比如带有解释性说明的无保留意见是不是属于无保留意见，况且中银5作为非ST一元闪电退市的被误杀的退市股（资产负债率20%，资产质量远高于90%的主板股票（与万科、华夏幸福等巨亏迟迟不ST不退市，五粮液疑云满天飞等形成鲜明对比），在退市板能否受到优待。当然，市场上担心的5变3由于征求意见稿是年报后推出应该不会发生，但到2027年4月底发布2026年年报如果还是带有解释性说明的就有一定风险了。
证监会 2025 年评估机构处罚案例参考
2025 年证监会加大了对资产评估机构违规行为的处罚力度，全年共对 12 家评估机构立案调查，其中 3 家机构因在并购重组评估中未勤勉尽责被处以重罚，典型案例如下：
• 沃克森（北京）国际资产评估：为捷成股份子公司评估 6 部影视剧版权资产时，未核查版权的实际授权期限及市场价值，出具的评估报告存在误导性陈述，被证监会没收业务收入 15.09 万元、罚款 50 万元，2 名签字评估师各处以 20 万元罚款；
• 金证（上海）资产评估：为富煌钢构并购中科视界评估时，未核查主要客户订单、未验证盈利预测支撑材料，且未保持独立性（评估团队成员与中科视界存在关联关系），被证监会罚款 250 万元，3 名签字评估师合计罚款 180 万元（同类并购重组违规中罚款金额最高）；
• 北京国融兴华资产评估：为首航高科评估商业地产时，迎合客户要求虚增评估值 1.2 亿元，且未披露标的资产存在 1.6 亿元银行账户冻结的重大瑕疵，被证监会没收业务收入 37.74 万元、罚款 75 万元，2 名签字评估师分别处以 30 万元、20 万元罚款。
上述案例的共性违法事实为 “未勤勉尽责核查核心估值依据、虚增资产价值、出具误导性评估报告”，处罚结果显示证监会对并购重组类评估违规的处罚力度显著高于 IPO 类违规，且明确将 “是否导致上市公司利益受损” 作为裁量的核心标准。
2.2 万贯实业原股东：赵万仓的违规责任
2.2.1 违规事实
1. 业绩承诺实质性违约：赵万仓作出的2023—2025年业绩承诺均未完成，累计实际净利润为-9997.6万元，与累计承诺净利润1.74亿元相差2.74亿元，截至2025年5月，仅完成3069.64万元补偿，剩余1.6075亿元未补偿，违反了《股权转让协议书》中关于业绩补偿的承诺约定，损害了中银绒业的合法权益。
2. 误导上市公司决策：万贯实业在收购前（2022年9—12月）突击实现盈利1800万元，刚好压线完成当期业绩承诺，但收购后立即变脸陷入持续亏损，2025年亏损超1亿元，净资产跌破5000万元，持续经营能力存在重大不确定性，本质上是通过短期操纵利润误导中银绒业对标的资产价值的判断，恶意误导上市公司以高价收购其股份。
3. 未按要求提供有效担保：在业绩补偿逾期后，赵万仓未按约定提供足额担保，后续拟补充的“股权质押、保证金”等措施表述模糊，缺乏具体可执行性，无法保障中银绒业的补偿权益。
2.2.2 监管责任认定
赵万仓作为万贯实业原股东及业绩承诺方，其行为违反了《上市公司重大资产重组管理办法》关于业绩承诺履行的相关规定，构成对上市公司及中小股东的利益损害，应承担业绩补偿义务、违约责任，若存在故意误导行为，还可能涉及证券欺诈，需承担相应的行政、民事和刑事责任。
2.3 监管部门的监管职责反思
本次收购过程中，评估机构违规行为明显，原股东业绩承诺违约，但监管部门的工作有始无终，开头勤勉问责，但虎头蛇尾，目前尚未及时对开展后续专项核查及追责工作，未能充分发挥监管震慑作用。结合证监会2025年“零容忍”的监管导向，监管部门应履行以下职责：一是对天昊国际的评估违规行为开展专项核查，依法实施处罚；二是督促赵万仓切实履行业绩补偿义务，保障上市公司及中小股东权益；三是加强对上市公司并购重组过程中资产评估机构、业绩承诺方的监管，防范同类违规行为发生。
三、当前业绩承诺补偿方案的疑问
2026年4月30日，中银绒业公告《关于变更业绩承诺事项及签署补充协议的议案》，拟将原2025年到期的业绩承诺期顺延至2028年，累计承诺净利润从1.74亿元（2022年9月—2025年）下调至7500万元（2025—2028年），新增“股权质押、补充保证金”等担保措施（该判断须在股东会上向公司董事会和高管当面确认）。为啥下调承诺利润，近一亿元的承诺利润难道一笔勾销？其合理性何在）。
该方案存在诸多疑问，无法有效保护上市公司及中小股东权益，具体分析如下：
3.1 是否未覆盖历史未补偿金额，损害上市公司利益
方案未明确说明是否覆盖2023—2024年已确认的2317.09万元未补偿金额。若仅覆盖2025—2028年的新承诺，中银绒业的历史损失将无法得到弥补，本质上是对原业绩承诺的实质性违约；若覆盖历史欠付金额，又未披露具体的抵扣规则及延期利息计算标准，存在明显的利益倾斜，损害了上市公司及中小股东的合法权益。
3.2 延期风险不可控，补偿不确定性增加
万贯实业2025年已亏损超1亿元，净资产跌破5000万元，信永中和会计师事务所已在2025年年报中出具带持续经营重大不确定性段落的无保留意见审计报告，其持续经营能力存在重大不确定性。将承诺期顺延至2028年，不仅无法保证万贯实业能够实现累计7500万元的净利润，还可能导致补偿金额进一步扩大，中小股东的利益将面临更高的风险。
3.3 担保措施不具体，缺乏实质约束
方案提及的“赵万仓需将持有的万贯实业剩余25.2%股权全部质押给中银绒业，并补充缴纳不低于1000万元的履约保证金”等担保措施，未披露保证金的具体金额（似乎300万元保证金太低）、缴纳时间、质押股权的估值及处置规则，本质上是“无实质约束的承诺”。若赵万仓未按约定足额缴纳保证金，或质押股权价值不足以覆盖未补偿金额，中银绒业仍无法有效追回补偿款，担保措施形同虚设。
3.4 程序合规性存疑，侵害中小股东表决权
本次方案属于关联交易，赵万仓作为公司关联方，相关关联股东应回避表决，但公司未在公告中明确关联股东的范围及回避规则，可能存在表决程序违规的风险，侵害了中小股东的合法表决权。此外，方案未对补偿金额缩水、承诺期顺延的合理性进行充分说明，信息披露不充分（须在5月21日股东会中明确，建议中证中小投资者服务中心（投服中心）派员参加（他们也是股东），同时独立董事帮助质疑）。
四、合理业绩承诺补偿方案建议
结合本次收购的违规事实、各方责任及中小股东权益保护需求，基于“弥补损失、防范风险、程序合规、可执行性”的原则，对业绩承诺补偿方案提出以下优化建议，替代当前不合理的调整方案，确保上市公司及中小股东的合法权益得到充分保护。
4.1 明确补偿覆盖范围，足额弥补历史及未来损失
1. 明确覆盖历史未补偿金额：方案应明确包含2023—2025年累计未补偿金额1.6075亿元（含2023—2024年的2317.09万元），不得对历史欠付金额进行豁免或减免。
2. 计算延期利息：对于历史未补偿金额（1.6075亿元）及未来未完成承诺的补偿金额，自逾期之日起，按全国银行间同业拆借中心公布的一年期LPR的150%计算延期利息，直至全部补偿完毕，弥补上市公司的资金占用损失。
4.2 完善担保措施，确保补偿可执行
1. 明确保证金要求：赵万仓需在方案审议通过后15个工作日内，向中银绒业缴纳足额履约保证金，保证金金额不低于总预计补偿金额（历史未补偿金额+未来承诺业绩差额）的30%，即不低于5722.5万元（按历史未补偿1.6075亿元+未来承诺3000万元测算），保证金专项用于业绩补偿，未完成补偿前不得挪用。
2. 规范股权质押：赵万仓需将持有的万贯实业剩余25.2%股权全部质押给中银绒业，并委托第三方机构对质押股权进行重新估值，确保股权估值不低于总预计补偿金额的50%；明确质押股权的处置规则，若赵万仓未按约定履行补偿义务，中银绒业可依法处置质押股权，所得款项用于抵扣补偿金额及利息。
3. 增加额外担保：要求赵万仓提供个人名下足额的不动产（如房产、土地使用权）作为抵押担保，或引入第三方具备实力的企业提供连带责任担保，进一步保障补偿义务的履行，降低补偿风险。
4.3 明确补偿方式及期限，确保及时足额补偿
1. 补偿方式：优先采用现金补偿，赵万仓需在每年年度业绩审核完成后30个工作日内，将当期应补偿金额（含利息）足额支付至中银绒业指定账户；若现金补偿不足，可采用质押股权折价补偿，折价价格按第三方机构评估价确定，不足部分仍需以现金补足。
2. 补偿期限：历史未补偿金额1.6075亿元（含利息），需在方案审议通过后6个月内支付50%，12个月内全部支付完毕；2026—2028年每年的补偿金额（含利息），需在当期业绩审核完成后30个工作日内支付完毕，不得延期。
4.4 规范程序合规性，保障中小股东权益
1. 明确关联股东回避规则：在股东会审议补偿方案时，明确关联股东（赵万仓及与其存在关联关系的股东）的范围，要求其严格回避表决，确保表决结果公平公正。
2. 充分征求中小股东意见：方案审议前，通过网络投票、投资者说明会等方式，充分征求中小股东的意见，对中小股东提出的合理建议进行调整和优化；审议过程中，确保中小股东的表决权得到充分行使，及时披露表决进展及结果。
3. 完善信息披露：定期披露业绩补偿的履行情况，包括赵万仓的补偿支付进度、保证金缴纳情况、质押股权估值变化、万贯实业的经营情况等，确保中小股东的知情权。
4.5 配套追责机制，强化责任约束
1. 督促赵万仓履行义务：若赵万仓未按约定履行补偿义务、缴纳保证金或提供担保，中银绒业应立即启动法律诉讼程序，查封、冻结其名下资产，追究其违约责任，确保补偿义务落地。
2. 追究相关方责任：中银绒业应成立专项调查组，彻查收购过程中的评估违规、财务造假及相关人员的责任，对评估机构天昊国际及签字评估师，提起民事赔偿诉讼，要求其赔偿上市公司的损失。
中银绒业收购万贯实业是一起典型的“高溢价收购劣质资产、评估机构违规、原股东业绩承诺违约”的案例，天昊国际、赵万仓均存在明确的违规行为，导致上市公司及其股东利益受到重大损害。当前提出的业绩补偿重新安排方案存在诸多不合理之处，难以有效弥补损失、防范风险，亟须进行优化调整。建议明确补偿覆盖范围、担保措施、补偿方式及期限，规范程序合规性，有效保障上市公司及中小股东的合法权益，形成监管震慑。